利率继续下行空间受限

规划研究部 侯方玉

    当前最为市场关注、也是最为反映市场利率走势的10年期国债收益率处在历史较低的水平附近，并有向2.6%接近的趋势。不少分析人士认为，随着中国经济增速的趋缓，央行仍会继续宽松货币政策，降准甚至降息，带动市场利率继续下行，以降低企业的融资成本，10年期国债收益率有望下探至2.6%以下，甚至逼近2.5%的历史新低，将来还可能收敛于美国的同期国债利率2.2%附近水平。这一观点值得探讨。

    从经济学角度而言,货币资金的利息来源于企业创造利润的一部分。古典经济学家大卫·李嘉图、亚当·斯密和拉姆塞等均对影响利率的因素进行了论述，认为货币资金的利率主要受全社会整体企业盈利水平多少决定，盈利水平高，资金的利率相应高，反之，则下降，但具体多少程度还受借贷双方的讨价还价能力。马克思在《资本论》第三卷对资金的利率水平进行了更为详细而深入的分析，他认为资金的利率水平不仅受制于社会总体盈利水平，而且在具体数量上，基本等同于全社会创造平均利润率的多寡，另外还取决于借贷双方的谈判议价能力。但需指出的是，上述论述的货币这一重要前提条件，实际上是指以黄金为代表或主导的贵金属货币，贵金属本身凝结了人类劳动，具有价值，其数量的增加受到新矿发现、开采技术、开采环境等因素影响，短期内贵金属货币本身的价值与供应相对稳定（马克思在《资本论》第一卷的第二章中关于商品与货币关系进行了详细论述），意味着它内含的购买能力也是较稳定的，商品价格的波动主要取决于市场上商品供求的变化。因此，在以黄金为代表的贵金属货币时代，很少有通货膨胀一说。资金的价格即利率的升降自然受全社会企业盈利水平所决定。若企业家认为能在支付了通常的利息、工资等成本后还有利润，会借入货币，从而推动市场利率上升，反之，则相反。这一规律决定了市场的利率水平。 

    但纸币取代黄金等贵金属成为流通中法定货币后，纸币因以低廉成本供应，理论上存在无限供给的可能性，加上金融业务创新层出不穷，对影响货币利率的因素多而复杂。不仅全社会企业盈利水平影响到市场利率因素，货币购买力强弱即表现为通胀也是影响利率变动的主要因素，这一现象反映了对货币政策变化的预期。从较长的经济周期看，虽然较多时期企业盈利水平与通胀变化具有较强的共振性，但短期内也会不一致甚至分化。货币政策当局更注重短期内通胀压力的变化。

    实证研究发现,10年期国债利率的波动对通胀压力比企业盈利的波动更敏感。通过对10年期国债利率分别就通货膨胀（以CPI为样本变量）和企业盈利水平(上市公司ROE即净资产收益率或工业企业盈利同比)关系进行实证分析，10年期国债利率与CPI变动之间存在着统计上的显著线性关系，即二者之间存在明显的正相关，10年期国债利率随着CPI的增减相应同方向波动；而对实体经济回报率，无论是总体的上市公司、还是经剔除金融、石油行业后的上市公司ROE，或是对工业企业净利润增速的实证分析，它们之间的线性关系在统计上并不显著，在图形的形态上表现出，二者之间没有集中在一条回归线附近。这一分析结果表明，无论是理论上还是实践操作中，货币政策当局首先是关注通货膨胀的变动，以保持货币购买力的稳定性，然后才是经济增长。因影响经济增长的因素中，还有财政政策、产业政策等，尤其是全要素的提升。

    通胀问题研究由来已久，虽然对以什么指标为代表更为全面准确衡量通胀指标有争议，但有一点是共识，通过以购买一揽子商品能力来衡量货币价值的稳定性，若购买力下降，反映货币贬值，存在通胀压力。以什么样的一揽子商品衡量，也有分歧，但以大多数人尤其是工薪阶层购买的必需消费品衡量货币价值的能力，具有较强说服力。尽管当前CPI维持在2%甚至还略低，但从购买力角度而言，实际上还是低估了隐含的通胀压力。中国自1998年开始实施住房市场化改革。当前的住房支出已成为众多居民的最主要支出部分，但在CPI的构成要素中，住房消费支出权重较小，且商品房与市场化的租金并未完全反映。若住房市场价格上涨过快，低估了居民实际支付压力。因此，与世界众多发展中国家相比，中国的CPI波动性不高，一个重要的影响因素与CPI构成的权重存在差异有关。近年来，国内房地产市场再次升温，一线城市包括北京、上海、深圳等地王频现，房地产价格上涨较快，相应带动租金上涨，增加了居民住房消费的支付压力，潜在的通胀压力不容忽视。同时，房价的快速上升一定程度反映了当前的利率水平已较低，若利率继续下行，对房地产市场发展也不利。

    寄希望通过持续降低利率来推动经济转型需要慎重。经济转型的关键在于通过深层次的各种制度改革，例如尤其是通过实施公共服务均等化，改变要素由以往的单项流向一线城市，引导成为发散流动的模式，等等。同时通过人力资本的优化配置，推动科技创新，带来全要素生产率的提升，最终实现经济的持续增长。当前市场利率已较低，即使再降低利率，提振市场风险偏好程度仍有限，资金能否进入实体经济尤其是互联网、医疗健康、生物科技等企业的股权投资项目，关键因素是项目本身发展的前景，以及股权投资退出的途径选择，从事股权投资的专业人才队伍等因素。但这些因素并非一蹴而就。房地产市场对市场利率变动较敏感，若利率再继续下行，反而可能引发更多资金流向房地产市场，既增加金融风险，导致市场认为经济增长继续倚重房地产市场的预期，不利于经济转型升级；同时还增加居民购买房屋或租金支付的压力，对众多创业、创新型人才事业起步是一挑战，反而不利于全要素生产率的提升。